证券市场周刊

货币政策转向

作者:王昱 来源:证券市场周刊 202029期 时间:2020-09-08

随着新冠疫情基本受控、经济全面复苏,前期宽松的货币政策正逐步退出,并回归正常。8月11日,A股市场下午风云突变,行情由强转弱,尾盘更是大幅跳水。当日,央行公布的最新...

  随着新冠疫情基本受控、经济全面复苏,前期宽松的货币政策正逐步退出,并回归正常。

  8月11日,A股市场下午风云突变,行情由强转弱,尾盘更是大幅跳水。

  当日,央行公布的最新数据显示,7月份人民币贷款增加9927亿元,同比少增631亿元,从环比看,较6月的18100亿元,缩水了近一半。这也是人民币贷款2020年以来第二次新增不足1万亿元规模,而市场此前预期7月新增信贷为12000亿元。

  同时,央行公布的数据显示,中国7月社会融资规模增量为1.69万亿元,预估为1.85万亿元,前值为3.43万亿元,环比几乎减半,创下5个月以来的新低;M2亦大幅回落0.4个百分点,并创4个月新低,亦明显弱于预期。

  上述数据显示,随着新冠疫情基本受控、经济全面复苏,前期宽松的货币政策正逐步退出,并回归正常。事实上,市场对2020年下半年信贷增速不会再现上半年的高速增长已有预期。

  8月6日,央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》(下称“《报告》”)。其中谈到,2019年下半年以来,全球经济下行风险加大,叠加新冠肺炎疫情影响,全球央行重回宽松模式,但利率过低会导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响。2020年以来,中国央行坚持实施正常的货币政策,保持利率水平与中国发展阶段和经济形势动态适配。

  《报告》称,下一阶段,稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。从疫情防控和经济发展实际出发,综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕,引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行,保持货币供应量和社会融资规模合理增长。促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配,使资金平稳有序地投向实体经济,支持经济增长向潜在增速回归。

  事实上,7月30日召开的中共中央政治局会议和8月3日召开的央行2020年下半年工作电视会都明确表明,下半年货币政策要更加灵活适度、精准导向。此后的8月9日,央行行长易纲在接受新华社采访时表示,货币政策要更加灵活适度、精准导向,切实抓好稳企业保就业各项政策落实见效。

  星石投资表示,随着疫情好转、经济逐渐恢复至准常态水平,货币政策最宽松的时候也确实已经过去了。但非常规性货币政策的退出,不用过多担忧。一方面,这对宏观经济长远发展有利,有助于遏制资产泡沫和通胀走高。另一方面,对股市长期影响比较有限。非常规性的货币政策虽然退出,但整体流動性仍然保持在合理充裕的状态;且不同于宏观流动性,股市还有大类资产配置迁移的利好。

回顾

  江海证券首席经济学家屈庆认为,2020年上半年对流动性影响最为显著的因素无疑是新冠肺炎疫情。

  1月,受春节前居民取现等因素影响,银行体系基础货币大量流向实体,银行体系流动性出现了自然收紧,央行采取了加量投放逆回购+普降存款准备金0.5个百分点的操作组合进行对冲。正常情况下,随着春节度过后基础货币通过居民存款自然回流银行体系,元宵节前后银行体系流动性总量就会逐步回归正常。

  然而,2020年的情况较为特殊,春节期间突如其来的疫情以及随之而来的疫情防控措施限制了经济活动的恢复,导致居民取现的资金长时间大量滞留在居民手中,无法顺利回流银行体系,使得春节后银行体系基础货币回升的速度明显慢于往年,超储率在2月进一步下降,这就要求央行加量投放基础货币进行对冲。

  此外,疫情快速蔓延以及史无前例的防控措施对经济的短期冲击巨大,一季度经济出现大幅负增长,也倒逼央行采取阶段性的货币政策刺激措施以托底经济增长。因此,2月起央行一方面通过公开市场逆回购投放了大量的短期流动性,对冲春节取现资金回流偏慢导致的银行体系短期流动性缺口;另一方面通过定向降准、MLF和再贷款再贴现投放了大量长期流动性,起到降低实体融资成本,稳定实体经济预期的作用。

  随着中国疫情防控取得阶段性胜利,疫情期间推出的财政、货币稳增长政策逐步见效,复工复产加速推进,二季度经济出现了快速回暖的趋势,房价等资产价格也出现了加速上涨的迹象,因此从二季度开始,央行就开始逐步退出疫情期间的超宽松货币政策。

  具体表现在4月开始央行连续近2个月暂停逆回购操作,MLF到期缩量续作回笼长期流动性,5月起利率债发行高峰期央行也丝毫不为所动,并未在公开市场进行操作对冲利率债供给压力等等。受央行货币政策基调出现微调影响,银行体系流动性从4月开始逐步趋于收紧,超储率从3月底的2.1%回落至6月底的1.6%,隔夜资金利率中枢也从4月份的1%以下,快速回升至6月的1.8%左右。

  由此可见,上半年流动性格局主要受疫情影响,疫情爆发后为应对疫情对经济的冲击,央行采取了十分宽松的货币政策,投放了大量短期和长期流动性托底经济,带动超储率快速攀升,资金利率创下历史新低。进入二季度后,随着疫情防控取得阶段性胜利,经济出现快速回暖,央行就开始逐步退出疫情期间过于宽松的货币政策,叠加利率债供给压力的快速放量,银行体系流动性开始逐步收紧,资金利率中枢出现显著抬升。

定调

  8月6日,央行发布的《报告》强调,下一阶段“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。”由此,定下了下半年货币政策基调。屈庆认为,《报告》有以下几个方面的内容值得关注。

  首先,央行对下半年经济预期十分乐观,货币政策总量宽松希望渺茫。在二季度货币政策执行报告中,央行指出,“第二季度经济增长明显好于预期,在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常,经济加快恢复增长”,并表示“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”,这一方面表明二季度经济的恢复速度快于央行此前的预期,从侧面证明了经济恢复好于预期是导致央行5月起边际收紧货币政策的主要原因;另一方面也预示着央行对未来经济复苏的趋势非常乐观,央行下半年总量货币政策进一步加码宽松的概率已经很低。

  其次,央行对未来货币政策基调的表述明显趋于谨慎,货币政策更加注重适时调整。在对经济十分乐观的预期基础上,央行对未来货币政策基调的表述也变得更为谨慎。央行表示,“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向,保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,这与此前央行曾多次表达的“货币供应量和社会融资规模增速明显高于2019年”相比,基调明显趋于谨慎。

  此外,央行还强调“要增强针对性和时效性,根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点……有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的‘直达性”,这表明央行未来将更加关注货币政策的适时调整和精准调控,一方面根据经济复苏节奏适时放松或收紧货币政策;另一方面更加关注货币政策的直达性,宽信用仍是货币政策的中心,预示着未来全面宽松货币政策出台的概率进一步降低,结构性和定向货币政策加码的概率依然存在。

  第三,央行明确表达了逆回购和MLF利率是市场利率中枢的观点。《报告》中,央行指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”,“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”,“促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行,发挥公开市场操作利率作为短期市场利率中枢的作用”,明确了逆回购利率和MLF利率作为市场利率中枢的地位。

  此外,央行明确指出4月货币市场利率明显低于公开市场利率是外部因素影响,而非央行有意引导,是非理性的,5月资金面的明显收紧是“市场预期回归理性”。这意味着7天回购利率中枢2.2%,1Y国股存单利率中枢2.95%才是央行合意的利率水平,也就预示着未来资金面仍有进一步小幅收紧的可能性。

  第四,央行调降超额存款准备金利率意在宽信用而非宽货币。对于4月央行调降超额存款准备金利率的操作,央行指出,“这一措施对于鼓励银行加大信贷投放发挥了重要作用,有利于引导金融机构加大对中小微企业的信贷投放力度”,表明央行此举意在宽信用,而非当时市场一致预期的打开货币市场利率下限,引导货币市场利率进一步下行。这一理解偏差一方面导致了4月份回购利率创下历史新低;另一方面也招致了5月央行的“纠偏”操作。

  第五,央行强调贷款利率对存款利率的引导作用。在《报告》专栏二中,央行梳理了LPR改革以来贷款利率下行引导存款利率下行的逻辑,即“为了与资产收益相匹配,银行会适当降低其负债成本,高息揽储的动力随之下降,从而引导存款利率下行”,并指出在存款基准利率未调整的情况下,银行各期限存款利率均有所下降,结构性存款和理财产品收益率也有所下行。

  这一方面表明银行负债成本已经出现了一定程度的下行,央行通過货币政策宽松引导银行负债成本降低的必要性已经有所下降;另一方面也预示着未来央行的货币政策重点仍将放在降低银行贷款利率,推动银行向实体让利方面。

  第六,央行反思利率过低的副作用。在《报告》专栏四中,央行详细阐述了对全球低利率的看法,认为低利率政策效果不及预期,不仅对经济和通胀的提振作用有限,反而会因为损害银行利润和造成流动性陷阱,对经济和通胀带来反作用。此外,央行还指出了利率过低的一系列负面影响,包括资源错配、脱实向虚、鼓励金融机构过度加杠杆等。

  这一方面表明中国十分珍惜正常货币政策空间,短期内不会采取低利率;另一方面也表明央行对低利率环境中可能产生的资源错配、脱实向虚、鼓励金融机构过度加杠杆等问题持高度警惕态度。这也从一定程度上解释了央行为何在二季度明显加大了防风险的政策力度,原因就在于4月的低利率环境引发了央行的高度警惕。

  第七,央行再次强调房地产调控基调不动摇。《报告》中,央行再次重申了对房地产高压调控的态度,明确“牢牢坚持房住不炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段,坚持稳地价、稳房价、稳预期,保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。这预示着未来即使经济下行风险加大,房地产调控政策也很难有放松空间,房地产投资和销售在疫情后短暂的回暖后,未来仍将面临回落风险。

  第八,央行对未来通胀压力的关注有所升温。央行在谈及通胀问题时表示,“近期部分省份汛情可能给农产品生产运输造成一些影响,发达经济体货币供应量快速攀升未来可能推高大宗商品价格,加之全球疫情演进及防控措施对供应链、产业链的冲击还有不确定性,仍需对各种因素可能导致的短期物价扰动保持密切关注”。这表明央行对未来通胀的潜在上行风险的关注有所升温,未来需持续关注全球大水漫灌环境下一旦需求逐步恢复,大宗商品价格加速上涨可能引发的输入性通胀压力。

  综上所述,屈庆认为,央行在二季度货币政策执行报告中传达了偏鹰派的货币政策基调,对下半年经济表达了十分乐观的态度,对未来货币政策的表述明显较一季度趋于谨慎,强调了货币政策的精准滴灌和政策利率对市场利率的中枢作用。这预示着下半年总量货币政策虽然不太可能明显收紧,但难有进一步宽松空间,货币政策的关注焦点将重新回到结构性宽松政策和宽信用政策,灵活适度、相机抉择将成为未来货币政策的关键词。

启幕

  所有超常规的货币宽松,都是为了有朝一日经济和货币政策能够回归正常。

  申万宏源证券研究所宏观首席分析师秦泰表示,2008年美联储开始实施QE政策6年之后,于2014年中,在发达国家中率先走上“货币政策正常化”之路,从而为2019-2020年美国经济的疲弱和外部冲击的情形提供了重要的货币政策空间。2020年一季度,中国经济遭受疫情引发的大幅冲击,中国央行及时反应,在全球主要央行之中率先进行“冲击应对式宽松”,投放规模力度、工具叠加以及反应速度,堪称罕见的中国版“非常规货币宽松”阶段。而8月6日公布的《报告》,则以“完善跨周期设计和调节”的全新导向,成为中国版“货币政策正常化”的重要序幕。自此央行事实上已经宣布,未来的货币政策将重回中长期趋于中性的操作模式,央行用数月的灵活操作向市场传达出一个清晰的信号:宽松阶段已经过去,调整的大幕已经开启。

  秦泰表示,本次《报告》提出一个全新的货币政策导向——“完善跨周期设计和调节”,这一提法本身具备很强的“货币政策正常化”信号,或预示中国将成为本轮疫情冲击之后,全球首个率先进入“货币政策正常化”阶段的主要经济体央行。

  对于何为“跨周期设计和调节”,《报告》中并没有进行直接的详细阐述。但秦泰认为,央行报告中长期以来对于“周期”的提法实际上是代表某种经济发展的阶段,例如逆周期调节,实际上更多表达的意思就是在经济增速下行的过程中进行货币政策的呵护,而在经济过热阶段则进行一定程度的货币紧缩。

  从这个角度出发,“跨周期”实际上是指跨越“疫情冲击经济阶段”、“经济快速恢复阶段”以及“经济区域中期增长趋势阶段”三大阶段的货币政策操作模式的灵活调整和工具组合设计。这也就意味着,央行实际上站在当前视角,已经确定了“货币政策正常化”的操作方向,并且已经在为未来从第二阶段(经济快速恢复阶段)向第三阶段(经济趋于中期增长趋势阶段)转型进行政策工具和操作模式的储备。

  因此,秦泰建议,年内观察央行的货币政策操作,应从此前的第一阶段迅速大幅宽松期,扭转为经济快速恢复期的“对冲式净回笼”模式,并且为更长时期的“货币政策趋于中性”的阶段提前进行准备。

  申万宏源表示,中国版“货币政策正常化”大幕开启,有利于实现稳增长和防风险的“长期均衡”。

  中国版“货币政策正常化”大幕开启,有利于实现稳增长和防风险的“长期均衡”。

  7月30日召开的中共中央政治局会议对“十四五”乃至更长时间内中国经济发展的路径选择进行了规划。居民需求升级和产业链安全成为新的发展模式选择,三大长期关键词:复杂、人民、安全,逐步从“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局,转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。

  本次会议聚焦“十四五”时期的长期问题,首先指出“十四五”是“乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年”,立意进取。这一阶段的发展大背景是百年未有之大变局下,“和平与发展仍是时代主题”,但“国际环境日趋复杂,不稳定性不确定性明显增强”,在此背景下,会议对居民需求结构的升级,以及以此带动供给升级的思路更加凸显,指出“必须始终做到发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享,不断实现人民对美好生活的向往”。

  此外,在外部环境不确定性长期较大的大背景下,本次会议格外关注产业链的长期安全,提出要实现“更为安全的发展”,实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一。整体来看,“十四五”时期中国经济发展特征将以国内需求拉动国内供给为主要思路,但同时也将坚持开放,逐步由一个“地产基建内需+制造业外需拉动”的二元经济格局,转型为国内消费升级需求与外需相融合的“开放大国”发展模式。

  申万宏源认为,国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局,进一步突出国内居民消费升级带动制造业高级化的“开放大国”发展模式导向。

  内需重要性摆在更为重要的位置上,“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的表述,相比习近平总书记在7月21日企业家座谈会上的表述更为紧迫。当时,习近平总书记强调“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。但随着近期“国际环境日趋复杂”,中国要“牢牢把握扩大内需这个战略基点”。本次会议对消费的表述更为强调,从两会“推动消费回升”转变为“扩大最终消费,为居民消费升級创造条件”,进一步明确中国第三次经济结构转型是消费和制造业高级化。

  考虑到制造业升级对实体需求的依赖度远大于货币政策刺激,同时实体制成品需求又更多由财政扩张所带动的居民收入增长所驱动,所以在当前中国正在探索的“开放大国”转型、“双循环”发展格局中,货币政策将在中长期内从地产基建拉动经济增长模式中的政策前台,逐步隐退至后台,更多承担一个流动性支持和配合经济结构升级发展的角色。这意味着中长期中国货币政策将真正意义上趋于中性,货币政策的周期性波动将大幅弱化,中国版“货币政策正常化”大幕已经开启。

拐点

  8月11日,央行公布的数据显示,2020年7月新增社融1.69万亿元(前值3.43万亿元),新增人民币贷款9927亿元(前值18100亿元),社融存栏同比增长12.9%(前值12.8%),M2同比增长10.7%(前值11.1%),M1同比增长6.9%(前值6.5%)。

  华创证券解读表示,7月社融存量同比上升至12.9%(前值12.8%)但上行节奏放缓,当月新增1.69万亿元略低于预期,主因表外融资与短贷、票据收缩幅度较大,但在低基数下依然足以支撑社融增速。同时信贷余额增速及M2双双下行分别达到13%和10.7%(前值分别为13.2%和11.1%)。习惯了上半年极为宽松的流动性环境,虽然市场已存货币政策调整的预期,但金融数据总量的调整依然令市场为之一紧。华创证券认为,对应货币政策不同阶段的目标,金融数据的各项拐点正在进入逐步验证期。

拐点1:广义流动性M2的持平乃至回落。

  早在5月M2同比就已经暂停上行,并持平于11.1%。对应来看,其时正逢货币政策由“宽货币”转向“宽信用”。如果说此前一季度货币政策希望以宽松来挽救企业的现金流,期间央行量价双松,那么二季度初套利资金的涌动(债市杠杆的上行、理财收益率与中短期票据利率的倒挂),均预示了货币政策随后的调整。通过定向的结构性货币政策工具,引导银行利用低成本资金扩大信贷投放,以及监管政策配合打击类高收益存款阻断资金套利,提升“宽信用”的效率,二季度信贷增速维持高速增长至13.2%,银行超储率压降到1.6%的低位,货币乘数由一季度的6.55提升至6.92。但同时央行公开市场操作由净投放转向净回笼,并且伴随财政存款的高增,基础货币同比增速由一季度的4.6%回落至1.5%,使得M2得以保持稳定(M2=货币乘数×基础货币)。

  7月M2同比回落至10.7%(前值11.1%)开启下行,对应来看,是货币政策提出“总量适度”。一则受制于信贷增速的下行(见后文拐点2),货币乘数前期的高增长难以再持续,二则受制于央行货币投放的收敛,即便财政支出提速有一定的反补,但基础货币增长再提速的空间有限。华创证券预计下半年M2或将小幅回落。

拐点2:信贷余额增速的下行。

  7月人民币贷款余额增速下降0.2个百分点至13%,正逢货币政策提出“总量适度”和 “精准导向”。首先,在最新货币政策执行报告中,三季度货币政策虽然仍未退出宽松,但定力进一步增强,在宏观杠杆率高增(上半年上升21个百分点)的掣肘下,货币政策开始提出“跨周期设计”以保留未来的政策空间,并进一步加强对于信贷资金流向的监管。此外,同时在前期信贷高增的基础上,未来每月新增信贷同比持平,全年新增信贷也达到19.2万亿元接近20万亿元的新增目标,银行在央行收紧流动性投放的基础上,继续加码放贷的动力有限。最后,鉴于6-7月以来房地产销售持续超预期(百强房企销售连续两个月同比增速超10%),未来地产调控政策或将加码,居民长贷高增势头或将缓和。

拐点3:社融增速达到高点。

  对比信贷和M2增速,7月社融继续上行0.1个百分点至12.9%。相比信贷仅仅包含了间接融资的情况,M2增速又受到财政支出效率的影响,货币政策微调下未来社融转折的时点成为近期市场最关心的问题。

  当前来看,人民币贷款、表外融资以及企业债券均将拖累未来社融增速上行节奏。由于央行加强信贷投向监管以及后续可能的地产调控加码,人民币贷款增速难再回升,保守估计未来信贷新增持平于2019年同期,表外融资或再度持续收缩。而企业债券1-7月净融资3.57万亿元同比多增1.7万亿元也已经超额完成了全年净融资多增1万亿元的目标,叠加8-9月利率债供给再放量,后续进一步高增的可能性有限。但考虑到10年国债利率中枢至年末小幅或回升至3.1%(根据四驱车模型推算),同时信用债对企业直接融资的意义,企业债券融资亦不至于短期快速收缩,中性预计平均每月净融资规模在2000亿元左右。

  但政府债券融资短期内依然是支撑社融上行的主要动力,8-12月仍有2.2万亿元的国债和4200亿元一般债的净供给,以及约1.5万亿元的专项债需要在10月底前发行完毕,华创证券预计8-9月政府债券每月至少还有1万亿-1.2万亿元左右的净融资规模,而10月政府加杠杆虽将接近尾声,却会面临同期低基数效应。综上,华创证券判断未来社融增速将持续上行至10月达到年内高点(13.4%左右),随后至年末或小幅回落,边际波动幅度受表外和信用债融资调整幅度影响。

拐点4:M1增速达到高点。

  7月M1再度回升至6.9%,华创证券认为,未来M1仍存上行动力,或将在2021年一季度达到高点。

  展望未来,推动M1上行的宏观因子短期内转向的概率不大。首先,房地产销售层面,近两个月居民长贷连续高增预示商品房销售改善势头强劲,后续或面临房地产调控政策的加码,但销售增速短期内快速下行的可能性有限。其次,政府债券融资及财政支出层面,专项债8-9月发行将再次提速,以及下半年广义财政支出的提速都有利于支撑企业现金流表现(预计下半年广义财政支出增速区间在12.7%-15%,高于二季度的4.1%)。最后,货币政策虽有边际调整,表外融资可能再度面临收缩,但制造业与小微企业贷款依然是结构优化的重中之重,是中小企业改善现金流的重要渠道。额外考虑2021年一季度的低基数效应,M1同比或将持续温和回升,至2021年一季度達到高点,或达到9%附近。

  华创证券总结称,7月金融数据结构依旧呈现出短缩长增的格局,宽信用质量进一步提升,但居民长贷的高增或引起政策关注。在货币政策“宽货币”→“宽信用”→“宽好信用”的精准导向诉求下,预计货币政策将继续严控资金套利以及信贷投向,同时注重以结构性货币政策工具促进普惠型小微企业贷款和制造业中长期贷款合理增长,以实现稳企业保就业的目标。

  但应注意到居民长贷新增规模连续两个月达到2020年的历史新高水平,新增信贷中居民长贷占比超过60%达到2017年以来的新高,意味着前期宽松的货币政策不可避免的刺激了房地产升温并导致了流动性地倾斜,预计调控政策还要进一步加码。

展望

  民生证券表示,7月新增信贷不及预期,主要与临时性支持政策退出、银行主动压降贷款有关,贷款余额增速严格遵循了政策要求;债券融资和M2增长不及预期,主要与7月股市债市大幅波动有关,不具有持续性。对于未来的货币政策,民生证券预计,未来几个月,货币政策将继续围绕“保持定力+精准导向+跨周期”展开,降息概率大大降低,结构性支持更加明显,防范化解金融风险的权重重新提升。

  展望下半年流动性格局,屈庆认为,决策层对经济预期较为乐观,央行货币政策基调由极度宽松转向适度宽松的背景下,未来货币政策进一步宽松的可能性已经明显下降;但考虑到经济复苏的斜率已经明显放缓,就业、消费、外贸等重点领域仍需结构性货币政策的进一步支持,货币政策显著收紧的概率同样较低。而外汇占款、财政收支、利率债供给等主要因素对下半年总量流动性的影响整体有限,下半年流动性环境将大概率维持现状,进一步放松或收紧的概率都不高,隔夜回购1.8%-2%,7天回购2.2%左右中枢震荡的格局或将延续更长时间。

  这种流动性格局将对A股市场产生什么样的影响呢?

  国盛证券的研报显示,2020年一季度,受新冠疫情的影响,全球流动性大幅宽松,国内央行也跟随放松,利率以罕见的速度快速下行。但从5月开始,整体宏观流动性边际上有所收紧,3个月Shibor利率从1.40%上行119个bp至2.59%,6个月Shibor利率从1.49%上升122个BP至2.71%,10年期国债收益率从2.54%上行43个BP至2.97%。

  宏观利率的边际上行,不禁引发市场的担忧,宏观流动性收紧是否意味着股市即将面临调整?但从5月以来市场的表现来看,A股并未受到宏观流动性边际变化的影响,市场整体继续向上,上证综指、沪深300、创业板指以及科创50指数分别上涨了15.7%、20.0%、35.1%以及29.7%。那么,为何2020年宏观流动性拐点并不重要呢?什么对市场的影响更为重要呢?

  国盛证券表示,宏观流动性与股市流动性并不等同,前者主要是指货币政策的基调,反应到跟踪指标上就主要是指利率的变化,主要包括短期银行间的Shibor利率、长期的10年期国债收益率以及信用利差等。股市流动性则主要是指进入到A股市场的资金,其增量资金的来源渠道也较多,主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。

  两者之间存在一定的关联性,但宏观流动性的变化能否传导至股票市场,其中有一个重要的影响变量——股市监管政策。监管政策的周期性是影响股票市场流动性的根本原因,也导致了宏观流动性和股票市场流动性的差异。

  一个典型的例子就是2006年至2007年的牛市。2007年通胀持续上行,为抑制高通胀,整体宏观货币政策收紧,10年期国债利率持续且大幅的上行。但该期间股市监管政策較为宽松,证监会发布了《融资融券试点管理办法》,重启IPO,同时第二批银行系基金公司也正式成立,2007年个人投资者新增账户大幅增加,偏股型基金新发行规模也接近5000亿元,市场整体流动性充裕,并迎来一轮大牛市。

  另外一个例子则是2013年下半年,整体宏观流动性偏紧,特别是2013年6月和12月分别发生了“钱荒”,银行间Shibor利率大幅飙升。但该期间A股市场的监管政策没有太大变化,仍然维持相对宽松的状态,2012-2014年期间,分别三次降低了股票交易费用,2014年年初又颁布了国九条、再融资放松等政策。因此,我们看到,虽然在6月“钱荒” 冲击下,市场出现了一轮急速的调整,但随后上证和创业板均大幅反弹。

  类似的,2020年5月以来虽然宏观利率开始上行,但是市场整体监管政策较为放松,新《证券法》落地,科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善,叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等,使得微观市场流动性较为充足。

  特别是基金发行规模大幅增加,截至2020年7月24日,偏股基金发行规模接近8000亿元,考虑到赎回,净增量也达到4000亿-5000亿元;其他资金包括外资、保险、杠杆资金等也在稳步增加,因此即使宏观流动性边际上有所收紧,但是在整体货币基调不变、A股监管方向不变的背景下,市场仍然继续上涨。

  监管政策的周期性是影响股票市场流动性的根本原因,也导致了宏观流动性和股票市场流动性的差异。

  因此,股市增量资金的来源渠道主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。平时可以重点跟踪高频增量资金主要包括公募基金发行(日度)、北上资金(日度)(QFII更新频率也较低)、保险资金(月度)以及融资余额(日度),而且前三者已经成为近几年市场最为重要的增量。

  首先,对于公募基金,2020年1月至7月,全部基金发行的规模已经超过2019年全年的体量,其中偏股基金发行规模达到8545亿元,偏股基金的发行占比也上升至53.2%,预计全年偏股基金发行规模有望超过万亿元;从单月的发行来看,2019年平均每月发行355亿元,而2020年以来,除了4月,单月发行规模均在1000亿元左右,而7月发行规模已经接近3000亿元。因此,2020年公募基金是市场上最大的增量资金,虽然宏观流动性从5月开始收紧,但并没有影响A股市场的微观流动性。

  其次,海外资金同样值得关注,如果仅从陆股通渠道,即北上资金的净流入来看,2017年北上资金净流入1997亿元,2018年北上资金净流入2942亿元,2019年北上资金流入继续放量达到3517亿元,2020年1月至7月外资净流入约为1285亿元,预计2020年全年净流入在2000亿-3000亿元左右。

  最后,保险资金和融资余额整体规模变化较为平稳,主要受到政策的影响。保险公司近三年的持仓规模基本维持在1.3万亿元左右(按照重仓股计算,数据偏小)。过去保险公司权益类资产(股票+基金+股权)的监管比例上限是30%,2020年7月,银保监会超预期提升险资权益投资比例上限最高达15个百分点,保险资金未来还有较大的增量空间。融资余额自2015年以后,整体维持在万亿元规模左右,由于杠杆资金受到监管,杠杆资金的交易占比始终维持在低位,可以作为市场情绪的参考指标。

  从A股市场大势来讲,国盛证券表示,宏观流动性整体的基调仍是偏宽松,在没有出现极端波动的情况下,宏观流动性并不是市场的主要矛盾,市场的每一次回调都是入场的好时点。从市场结构来讲,增量资金对风格的塑造至关重要,增量资金的边际变化是风格得以形成的直接推手。2020年以公募为代表的机构增量资金是主导,是大分化时代形成的重要驱动力,强化了消费、科技行情的趋势,未来这一趋势还将继续。

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