证券市场周刊

利率互换市场:成就、困境和未来

作者:百望山 来源:证券市场周刊 202023期 时间:2020-08-01

实现压缩银行利差和维持银行稳健运营这两个看似矛盾的目标,关键点在于建立一个互换产品使利率缺口风险可计量、可对冲。自2006年人民币利率互换推出以来,FR007一直是...

实现压缩银行利差和维持银行稳健运营这两个看似矛盾的目标,关键点在于建立一个互换产品使利率缺口风险可计量、可对冲。

自2006年人民币利率互换推出以来,FR007一直是最主要的交易标的。FR007利率互换受市场认可主要有两方面原因:首先,FR007是市场化程度最高的货币市场利率。它不仅代表了银行间债券市场参与者、特别是非银机构真实的边际资金成本,而且可以自由交易;其次,市场对FR007互换有实际需求。无论是对回购利率进行交易,还是对债券交易组合进行现金流或公允价值套期,FR007互换都是非常便捷、高效的工具。笔者估算FR007互换利率与利率债收益率的相关系数均在0.82以上。这种高度相关性,使FR007互换非常适合用于对债券交易组合进行公允价值套期,因此成为管理债券交易账户最主要的衍生产品。

FR007互换的局限性在于,它只是金融机构在交易账户用于利率交易和债券交易组合套期的工具,无法满足银行资负管理、企业债务风险管理中现金流套期的需要。这大大限制了利率互换产品的应用和市场的发展空间。

银行的资产和负债现金流缺乏一致性是问题的关键。从负债端看,银行负债基本已经市场化,同业负债等主动负债在银行负债中占了相当大的比例,其利率反映了银行真实的边际资金成本;从资产端看,现在贷款利率要求随LPR浮动,但并不随着银行边际资金成本浮动。由于银行资产和负债利率变动缺乏协调一致性,LPR又不可交易,因此由于资产和负债利率错配导致的现金流风险难以计量,更无法用利率互换工具来对冲。无法进入银行资负管理的应用场景,大大限制了利率互换市场的发展空间。

对于企业来说,浮动贷款的利率随贷款基准利率或LPR浮动,理论上,只要銀行能提供贷款基准利率或LPR利率互换产品,就可以达到现金流套期的目的。但在实践中,由于贷款基准利率和LPR不是市场交易形成的利率,利率互换做市商难以对冲其敞口风险,因此限制了提供贷款基准利率和LPR利率互换产品的能力。由于银行资产负债的利率缺口无法准确计量和对冲,为了覆盖利率风险,银行采取的措施是把贷款利率维持在较高水平。企业对此只能被动接受,付出的成本是巨大的。

如何把银行不合理的利差降下来,又能使银行稳健运营?一个可能的解决方案是:改变银行贷款定价和资负管理方式,提高贷款资产和负债利率变动的协调性,使利率缺口风险可计量、可对冲。

实现这个目标的关键在于,必须使浮动贷款的利率随银行边际资金成本同步浮动。为此,首先需要选择一个市场化、可交易,既符合银行资负管理要求、又符合企业融资要求的浮动利率基准。这个基准利率能够联接货币市场和债务资本市场,成为企业浮动利率债务融资的参考利率;联接银行的资产和负债,成为两端共同的参考利率,银行内部FTP和资产业务、负债业务基于共同的参考利率(曲线),使资产和负债的利率风险可计量、可对冲;联接债券市场和信贷市场,成为贷款和债券共同的参考利率。从国际经验看,这个基准利率只能是代表银行主动负债边际资金成本的利率。从我国货币市场的实际情况看,最接近这些要求的是高等级(AAA-)同业存单利率。

一旦这个基准利率建立起来,并在银行内部资金转移定价和贷款定价中得到普遍使用,银行资产负债利率缺口将可计量、可对冲,这将大大降低银行的经营风险,为降低企业融资成本创造条件。届时,以该基准利率为参考利率的利率互换,将成为银行资负管理、企业债务风险管理依赖的基本工具,为互换市场发展打开广阔的空间。

展望未来,利率互换市场能否在FR007互换的基础上有一个更大的发展,取决于能否推出一个符合银行资负管理和企业债务风险管理需要的互换产品。

(本文仅代表作者个人观点)

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